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    【東興化工】新洋豐(000902)深度報告:
    成本、技術、渠道優勢突出,農資消費白馬成長性持續
    來源:東興化工  發布日期:2019年05月10日  瀏覽次數:
    新洋豐作為國內磷復肥行業龍頭和作物專用肥領導者,產業鏈上下延伸,不斷完善一體化布局。憑借產業鏈一體化優勢和區位物流優勢,打造出領先同業的巨大成本優勢,憑此為基礎向渠道分利,獲取優質經銷商資源,增強渠道粘性;強化技術服務,提升產品附加值;產品結構升級,有效提升競爭力和盈利水平。
     
    成本優勢突出,經營護城河優勢顯著。保守測算,公司磷酸一銨自給、進口鉀肥的價格優勢、區位布局帶來的物流優勢三方面帶來的復合肥成本優勢約在165元/噸,綜合成本優勢預計近200元/噸。
     
    分利予渠道,強化技術服務,增強渠道粘性,提升復合肥產品銷量。新洋豐的分利營銷模式有助于爭取到更多的經銷商資源,提升市場份額,未來復合肥行業回暖時新洋豐銷售增長彈性最大。構建全方位農化專業技術服務,提升產品附加值。
     
    產品結構升級,強化品牌建設。針對種植業的消費升級領域,公司積極研發推廣主要面向經濟作物的高端肥、新型肥,促進產品結構升級。公司新型肥占比提升空間大,目前僅有22%,看好未來5~10年逐步提升至50%左右。
     
    未來注入磷礦,成本將進一步降低。不斷完善產業鏈一體化布局,看好成為中國的加陽、雅苒。
     
    財務穩健,現金流充裕。新洋豐業績成長性良好,毛利率波動低,凈利率穩中有升,ROE觸底反彈,呈現復蘇跡象。資產負債率低,流動性優異,F金流充裕且穩健。
     
    公司盈利預測及投資評級。我們預計公司2018~2020年凈利潤分別為8.21億元、10.08億元、11.98億元,EPS分別為0.62元、0.76元、0.90元。目前股價對應P/E分別為16倍、13倍、11倍?春霉疚磥沓砷L性,給予2019年20倍P/E,目標價15元,距現價有54%的空間。維持“強烈推薦”評級。
     
    風險提示。農產品價格下降;磷肥、復合肥價格下降;環保力度減弱。
     
    【東興化工】新洋豐(000902)深度報告:
    【東興化工】新洋豐(000902)深度報告:
    【東興化工】新洋豐(000902)深度報告:
    【東興化工】新洋豐(000902)深度報告:
     
    1. 新洋豐是國內磷復肥行業龍頭,產業鏈一體化協同發展
     
    湖北新洋豐肥業股份有限公司是國內領先的磷復肥生產企業,始建于1982年,于2014年3月借殼上市。公司現有各類高濃度磷復肥年產能逾800萬噸(其中磷酸一銨180萬噸,規模位居行業第一)和320萬噸低品位礦洗選能力,配套生產硫酸280萬噸/年、合成氨15萬噸/年、硫酸鉀15萬噸/年、硝酸15萬噸/年。公司在全國范圍內布局有10大生產基地,基礎肥緊鄰資源地、復合肥貼近市場。2018年公司磷酸一銨產銷量全國第一、復合肥產銷量全國第二。
     
    公司以復合肥業務為核心,向上游原材料建立了國內最大的磷酸一銨產能,向下游布局了農業服務業務,形成了產業鏈一體化的協同發展格局。
    【東興化工】新洋豐(000902)深度報告:
    公司中高層均有持股,上下利益高度綁定,管理競爭力強。新洋豐控股股東洋豐集團中,除楊氏三人外,其余156名自然人持股比例達50.01%,包括公司董事、副總裁、
     
    市場總監、總工程師等高管,公司上下利益高度一致。此外,公司于2017年6月推出員工持股計劃,董監高及其他核心員工共1150人持股比例2.75%,合計金額3.43億元,鎖定期延長至2019年9月26日,彰顯公司發展信心。
     
    加大回購力度。公司于2018年8月公告擬回購公司股份不低于1億元,以實施股權激勵計劃,截至2019年2月末,已累計回購1.25億元。在此基礎上,公司于2019年3月5日公告將加大回購力度,回購規模增加至不低于3億元、不超過5億元(含),體現出公司對未來發展的信心。
     
    【東興化工】新洋豐(000902)深度報告:
    公司的核心產品為復合肥,并圍繞復合肥形成了磷肥-復合肥-現代農業的全產業鏈協同。2017年,公司錄得營收90.32億元,YoY+9.14%,歸母凈利潤6.80億元,YoY+20.79%。公司收入結構中,主營業務復合肥/磷肥占比分別為64%/23%;毛利結構中,復合肥/磷肥占比分別為75%/21%;公司綜合毛利率18.78%,同比提升2.64ppt,其中復合肥和磷肥的毛利率分別為21.98%/16.55%,分別同比提升1.54ppt和0.16ppt。2018年上半年,公司復合肥業務收入占比為68%、毛利占比高達76%;磷肥業務收入占比20%、毛利占比21%,F代農業業務從2016年起步,2018年上半年錄得營收0.17億元,毛利率提升至21.59%。
    【東興化工】新洋豐(000902)深度報告:
    【東興化工】新洋豐(000902)深度報告:
    2. 新洋豐復合肥成本優勢強,營銷體系及品牌建設不斷深化,磷復肥龍頭市占率不斷提升
     
    2.1 成本優勢突出,產品性價比強
     
    作為全國TOP3復合肥企,相較于其他復合肥龍頭,新洋豐的復合肥產品成本優勢顯著。成本優勢主要來源于兩方面,一是上游原材料(磷肥完全自給、鉀肥進口權),二是運輸物流(原材料、產品)。
     
    我們測算,相較于復合肥主產區山東省的復合肥產能,僅保守測算部分顯性成本優勢,新洋豐的復合肥成本優勢約在165元/噸,若考慮工藝技術、全國物流等其他成本優勢,我們預計新洋豐成本優勢接近200元/噸。
     
    【東興化工】新洋豐(000902)深度報告:
    2.1.1 原料磷肥完全自給,大幅降低復合肥生產成本,資源護城河難以被復制
     
    磷礦石資源屬性導致湖北省在全國磷化工產業中占據主導地位。磷礦石是我國戰略性資源,2016年被列入戰略性礦產名錄。截至2016年我國磷礦基礎儲量為32.4億噸,居世界第二位。我國磷礦資源分布十分不均勻,多數分布在長江經濟帶兩側,主要集中在鄂、黔、滇、川四省,四省合計擁有全國磷礦石85%的儲量和95%以上的產量。磷礦石的主要下游磷肥(磷酸一銨、磷酸二銨等)產區分布與磷礦石一致。湖北省在全國磷化工行業中占重要地位,其中,湖北省磷礦石的儲量占全國31%,位居全國首位;湖北省磷礦石產量占全國34%,位居全國第二,僅次于貴州省的36%;湖北省磷酸一銨產量占全國34%,位居全國首位。
     
    磷化工的環保整治方興未艾,預計磷酸一銨產量或持續下滑。磷化工生產過程中產生大量廢水、副產物磷石膏的安全處置均是環保主要關注點。“長江大保護”相關環保政策持續發酵,2017年起磷礦石、磷酸一銨產量均首次下降,2018年產量降幅更大,磷礦石下滑22%、磷酸一銨下滑23%。2018年4季度,中央環保督察組巡視湖北省磷化工行業,12月5日通報了荊門磷化工的情況,磷石膏渣場環保問題突出,全市14個渣場僅有3個通過檢查,其中2個為新洋豐所有;谖覀儗2018年各省市出臺的具體環保政策即將迎來落實、未來2年長江經濟帶水污染治理高壓的判斷,磷礦石和磷酸一銨供給有望迎來強收縮,預計未來產量將持續下滑。
     
    磷化工產量持續下滑支撐磷酸一銨價格穩中有升。自2017年起,主產區磷礦石價格開始反彈,至今累計上漲約50%,在磷礦石供給緊縮的趨勢下,預計磷礦石價格有望維持高位,抬升磷肥生產成本。磷酸一銨價格自2016Q4的低點至2018Q4的階段性高點漲幅高達50%,經歷2018年末、2019年初的用肥淡季,價格自高點回落10%,預計春耕用肥旺季時價格有望穩中有升。
     
    【東興化工】新洋豐(000902)深度報告:
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    【東興化工】新洋豐(000902)深度報告:
    【東興化工】新洋豐(000902)深度報告:
    新洋豐是國內磷酸一銨產能最大的企業,年產能180萬噸,其中約1/3自用生產復合肥,2/3外銷給其他復合肥企業。公司復合肥所需的原料磷酸一銨完全自供。我們測算2018年公司磷酸一銨外銷的毛利約400元/噸,復合肥對原料磷酸一銨的單耗約0.3噸/噸,在不考慮外銷磷酸一銨的包裝成本和運輸成本的情況下,與外采原料磷酸一銨的復合肥企業相比,新洋豐磷酸一銨自供節省復合肥成本約120元/噸。
     
    原料磷肥成本優勢的護城河難以被復制,且磷肥漲價將鞏固加強公司成本優勢。由于磷肥行業無新增產能,且行業集中度高,其他復合肥企業很難通過自建或收購復制新洋豐在原料磷肥上的優勢。若用肥旺季磷酸一銨價格上漲,公司磷酸一銨的毛利將相應提升,鞏固加強公司復合肥在原料磷肥上的成本優勢。
     
    公司湖北宜昌基地擬進行磷肥搬遷升級,進一步增強公司復合肥的成本競爭力。由于 “長江大保護”相關政策要求,公司計劃搬遷宜昌基地磷肥產能,在宜都新建生產基地,在承接宜昌基地產能的基礎上,保持原磷肥產能80萬噸不變,將部分普通磷酸一銨升級為工業級磷酸一銨與聚磷酸銨,同時新增磷石膏資源綜合利用項目。工業級磷酸一銨與聚磷酸銨的水溶性好于普通磷酸一銨,未來將替代普通磷酸一銨,作為公司高端水溶肥與滴灌肥的磷肥原材料。該項目計劃投資12.15億元,預計2020年12月前竣工投產。項目投產后,將進一步增強公司復合肥的成本競爭力。
     
     
     
    2.1.2 具備鉀肥進口權,進口鉀肥較國內采購有價格優勢
     
    2004年商務部賦予新洋豐在內的5家企業鉀肥非國營貿易進口經營權,要求這些企業進口的鉀肥只限自用,不得用于經營銷售。2004年至今,獲得鉀肥非國營貿易自營進口經營權的企業未曾擴容。
     
    鉀肥進口與國內采購存在價差約225元/噸。由于國內鉀肥供不應求,國內鉀肥市場價格通常高于進口價格。
     
    中國2018~2019年對BPC(白俄羅斯鉀肥公司)鉀肥海運進口合同價格為CFR 290美元/噸,較2017年合同價格上漲60美元/噸。取人民幣匯率6.7,進口鉀肥需繳納1%進口關稅、10%增值稅,港雜裝卸包裝等費用150元/噸左右,依照往年慣例,大合同簽約單位有20美元/噸返利,假設今年返利保持,由此測算鉀肥進口成本約2175元/噸。
     
    國內鉀肥2019年至今平均價格約2400元/噸。
     
    新洋豐的鉀肥進口額度隨著自身復合肥產量的增加而逐年增加,我們估算公司2018年鉀肥進口量約30萬噸,約占公司原料鉀肥采購總量的50%。按照新洋豐復合肥年產量約320萬噸估算,鉀肥進口權貢獻的復合肥成本優勢約21元/噸。
    由于此輪鉀肥進口大合同價格于2018年9月談定,且較上一輪漲價26%,預計國內鉀肥價格大概率仍將上漲,未來價差有望拉大,新洋豐得益于鉀肥進口權的成本優勢也將相應增強。
     
     
    2.1.3 產業鏈一體化帶來的原材料物流運輸成本節省
     
    新洋豐的物流運輸優勢主要來自于原材料和產成品兩方面:產業鏈一體化帶來的原材料運輸成本節;區位布局合理高效,長江水運、鐵路專用線帶來的產成品運輸成本節省。
     
    通過產業鏈一體化的區位布局,公司原材料運輸成本低于同行。公司磷酸一銨產能布局在磷礦主產區湖北省和四川;復合肥產能40%布局在磷酸一銨產區附近,通過鐵路、公路、水路實現原材料的低成本運輸。新洋豐布局在湖北省的磷酸一銨產能共計130萬噸,分布在荊門基地(10萬噸)、鐘祥基地(40萬噸)、宜昌基地(80萬噸),可滿足湖北荊門(115萬噸)、鐘祥(60萬噸)、江西九江基地(80萬噸)共計255萬噸的復合肥生產(荊門基地有80萬噸硫酸鉀復合肥產能,使用磷礦而非磷酸一銨作為原料,不考慮在內)。
     
     湖北荊門基地:產業鏈一體化,同時布局磷酸一銨與復合肥,基地內的磷酸一銨無運輸成本。
     
    湖北鐘祥基地:產業鏈一體化,同時布局磷酸一銨與復合肥,基地內的磷酸一銨無運輸成本。鐘祥基地富余的磷酸一銨運至荊門基地,兩基地車程僅為22公里。
     
    江西九江:所需磷酸一銨由湖北宜昌基地供應。九江與宜昌均位于長江沿岸,公司在這兩個基地均有自用碼頭,利用長江運輸磷酸一銨,物流成本低。
     
    若255萬噸復合肥產能布局于山東省,按照鐵路貨運運費標準,湖北至山東磷酸一銨單噸鐵路運費約200元,假設復合肥對磷酸一銨的單耗約0.3,按照公司復合肥總產能折算,則公司基于在湖北本地直接配套原料磷銨,復合肥生產成本中可節省磷酸一銨運費約24元/噸。
     
    區位布局合理高效,長江水運、鐵路專用線帶來復合肥運輸成本節省。新洋豐復合肥核心產能全部位于中國農業主要產區,屬地及周邊省份全部位于全國前15大復合肥消費省份。得益于區位優勢和布局,公司僅用4個生產基地(荊門、鐘祥、九江、菏澤),有效運輸半徑就覆蓋全國前15大復合肥消費省份中的9個(河南、山東、安徽、河北、湖北、陜西、江蘇、湖南、山西),節約運輸成本的同時也降低了資本投入與運營費用。公司在荊門設有鐵路專用線,宜昌、四川雷波等地有港口, 可將產品發往全國各地,盡可能降低復合肥的物流成本?紤]到產品運輸成本優勢難以精確量化,出于保守原則,不計算這部分的成本優勢。
     
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    【東興化工】新洋豐(000902)深度報告:
    2.2 分利予渠道,強化技術服務,增強渠道粘性,提升復合肥產品銷量
     
    公司復合肥銷售渠道鋪設完善。目前新洋豐下設銷售公司29家,銷售團隊1000余人,一級經銷商4500余家,終端零售商6萬余家,覆蓋全國超過2500個縣域。
     
    分利給渠道,增強渠道粘性,提升公司復合肥銷量。基于公司復合肥較強的成本優勢,以及良好的財務狀況和現金流,公司將一部分成本優勢分利給渠道,以吸引更多優質經銷商,并激勵經銷商更多地銷售公司產品。公司自2014年上市至今的5年間,將經銷商規模擴大了一倍以上,一級經銷商數量從2000余家激增至4500余家,二級經銷商數量從25000余家激增至60000余家,復合肥銷量從235噸增長至2018年的330噸左右(預計),CAGR約7%。
     
    行業低谷搶占渠道資源,未來行業回暖時新洋豐銷售增長彈性最大。復合肥行業自2016年至今持續低迷,復合肥經銷商的盈利空間被大幅壓縮,新洋豐的分利營銷模式有助于爭取到更多的經銷商資源,提升市場份額。待未來復合肥行業走出低谷,新洋豐新獲得的經銷商將成為公司復合肥銷量增長的源泉,且復合肥價格的回暖將進一步提升公司的銷售收入。因此一旦復合肥行業回暖,主要復合肥企業中新洋豐銷售彈性最大。
     
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    構建全方位農化專業技術服務,提升產品附加值,增強用戶粘性。新洋豐通過專家顧問團隊、內部農藝師團隊、基層服務團隊三層服務網絡,針對核心大客戶、核心經銷商、政府采購項目等服務對象,提供整體解決方案、區域農化服務、定制產品等特色服務。公司具有完善的測土配方農化服務流程,將測土配方、試驗示范、培訓、種植技術指導等農化服務與產品營銷緊密結合
     
    服務實力:公司聯合中國農大與農業農村部全國農技推廣服務中心共建了26個國家級示范田基地,覆蓋20余個省、26種大田作物和經濟作物。除此之外,公司在2018年還聯合其他農業科研院所建設完畢87塊國家級示范田。同時,公司內部已經建立了由50余高素質農技師(普遍均為研究生學歷) 組成的農業技術服務部門,并將在一年內擴充至100人以上。
     
    服務方式:公司向核心大客戶提供作物整體解決方案,包括土壤檢測、施肥套餐方案設計、作物整體解決方案設計、產品定制與服務、試驗示范田建設等,對作物種植過程跟蹤,提前預防病蟲害,輔助增產提質,不斷優化升級作物解決方案。此外,公司的基層服務團隊在相關作物集中種植區域建設科技小院駐點服務,帶動優秀的經銷商轉型為農化服務商,發展農民科技帶頭人隊伍,帶動當地農戶科學施肥用肥。
     
    強化經銷商激勵,與經銷商建立合作共贏的利益共享模式。通過加強經銷商激勵,提升農化服務水平,增強農戶粘性,有效帶動公司復合肥產品終端銷量持續提升。2016年7月,公司與110家核心經銷商簽署戰略合作協議,在農資產品經營、農業服務、倉儲物流、農業裝備與設施、農產品經營等現代農業相關領域展開深度合作,推動區域內農業轉型升級。公司同步推行超額任務完成獎勵和營銷優勝獎勵,在經理層和業務員層面推行差異化績效管理,并實行末位淘汰制度。
     
    營銷模式靈活多元化,契合市場需求,充分調動經銷商積極性。公司通過“公司化”、“批零一體化”、“區域服務中心模式”、“終端活躍模式”(以“一店兩戶三會”模式為主導)等多元化營銷模式的探索,整合渠道資源,激發渠道活力,進一步提升公司的渠道優勢和用戶粘性。
     
    咸陽模式——公司化模式:建立辦公樓、大型肥料展廳、大容量倉儲;組建財務、運輸、農化、業務等齊全的團隊;配備專業洋豐車隊和專用大巴;形成了一田兩會、直營店等規范營銷模式。
     
    紅河模式——區域服務中心模式:強化營銷職能,形成倉儲配送、渠道網絡建設、市場管理與農化服務等功能,完善經銷商的作用;完善軟硬件服務設施設備,如宣傳車、人員等配置;構建全方位農化專業技術服務,提升新型肥料銷售能力,培育忠誠用戶;規范財務管理,從管理上增效益;促銷活動常態化,持續保持品牌的市場活躍度,并加深農民的記憶力。
     
    一店兩戶三會模式——終端活躍模式:零售客戶門店標準化建設,建設示范戶、尋找亮點戶,召開經銷商分銷會、農民促銷會和示范觀摩會。
     
    除傳統營銷渠道的開拓和改造外,公司積極探索渠道創新。公司在東北率先發掘了與中石油合作的全新渠道,將新洋豐的品牌、技術、產品、生產優勢與中石油完善的加油站網絡體系相結合,進行渠道共享,并推行獨立品牌,積極探索營銷模式創新。
     
    加強南方區域銷售力度。新洋豐戰略性加強南方地區的銷售推廣力度,包括兩廣、兩湖、福建、江西等地區。南方地區經濟作物多,但多年來對進口肥高度依賴,因此新洋豐高性價比的作物專用肥契合南方市場的用肥需求。新洋豐在湖北、江西、廣西的生產基地將有效輻射廣西、廣東、湖南、湖北、福建、江西等南方市場,解決了以往南方市場的運輸痛點,此外公司新型肥料的持續研發推廣也有助于擴大南方市場終端用肥需求的覆蓋面。
     
    【東興化工】新洋豐(000902)深度報告:
    2.3 產品結構升級,強化品牌建設,看好未來5~10年新型肥占比持續提升至50%
     
    產品創新戰略推動公司產品結構升級,新型肥料占比不斷提升。近年來公司通過與中國農業大學、全國農技推廣中心、國家雜交水稻工程技術研究中心、領先生物、德國康樸專家等國內外知名的科研院校、機構和企業戰略合作,全面致力于研發、生產并推廣能夠滿足作物全營養需求、提高肥料利用率、解決各種土壤問題的新型肥料產品。公司業務收入結構中,新型肥料占復合肥總收入的比重不斷提升,由2016年的14%提升至2018年上半年的22%。
     
    公司致力于成為中國作物專用肥領導者。公司根據全國測土配方試驗和作物需肥規律進行科學配方,生產出玉米、水稻、小麥等大田作物專用肥,以及蘋果、柑橘、茶葉、甘蔗、香蕉、葡萄、獼猴桃等經濟作物專用肥。公司于2018年初成功獲批為農業部作物專用肥料重點實驗室建設單位。在專用肥領域,公司是目前行業內作物專用肥開發種類最多、應用市場最廣、效果最好的企業之一。
     
    公司新型肥占比提升空間大,目前僅有22%,看好未來5~10年逐步提升至50%左右。公司通過產品研發、技術服務、品牌建設,不斷加強新型肥業務投入和推廣。截至2018年上半年,公司新型肥在復合肥業務中的收入占比為22%,2016~2017、2017~2018H1分別提升4.0ppt、4.2ppt,隨著公司新型肥業務局面逐步打開,若未來每年仍保持4~5ppt的占比提升,預計未來5~10年新型肥占比有望逐步提升至50%,即新型肥與普通肥收入結構約1:1。
     
    【東興化工】新洋豐(000902)深度報告:
    重視產品質量,加強品牌建設。公司復合肥產品線豐富齊全,能夠充分滿足不同區域、不同作物在不同周期的生長需要。公司致力于打造中高端、高端、超高端全系列品牌體系,提升公司品牌形象,增強綜合競爭力。按照肥料種類,公司復合肥產品體系的品牌建設情況如下:
     
    普通復合肥產品——中高端系列品牌:主要依托母品牌“洋豐”“澳特爾”布局市場,覆蓋硫酸鉀復合肥、尿基肥、高塔肥、BB肥等多個品種。公司普通復合肥產品為一線復合肥品牌,產品定價位于中檔或中檔偏高的水平。公司長年在中央電視臺、地方電視臺播放廣告,公司的“洋豐”“澳特爾”品牌均為中國名牌產品、中國馳名商標、國家免檢產品,品牌溢價凸顯。
     
    新型復合肥產品——高端、超高端系列品牌:主要依托子品牌布局市場,涉及“洋豐正好”作物專用肥、“百倍邦”特種肥料、“水白金”和“簡惠”水溶肥、“洋豐硫”生態級肥、“鋅磷美”中微量添加復合肥、“機多寶”有機-無機復合肥、“洋豐-康樸”穩定性肥料、“逍道”硝硫基肥等系列產品。
     
    高端系列品牌:主要為公司新型復合肥系列產品。2019年2月,公司合資成立新洋豐力賽諾農業科技有限公司,作為新洋豐肥料高端品牌的銷售平臺,全面負責新洋豐新型肥料的市場開發,目標是用三至五年時間打造一個新型專用肥料的行業領導品牌。合資方核心人物羅文勝先生深耕行業多年,在消費類知名品牌任職多年,并在農資行業有8年經驗,曾任職于金正大、中化農業,在品牌運作、產品營銷方面有豐富經驗,預計將給新公司帶來顯著貢獻。
     
    超高端品牌:主要為公司與康樸合作的“洋豐-康樸”穩定性肥料產品。公司于2017年10月與德國康樸專家公司簽署戰略合作協議,新洋豐獨家代理康樸肥料在中國的銷售,并引進康樸技術和工藝,按照康樸的技術工藝和質量標準,獨家生產“洋豐-康樸”諾泰克穩定性肥料,將國際高端肥料引入中國市場。
     
     
    2.4 向下游現代農業延伸穩步推進
    新洋豐自2016年起正式啟動向現代農業方向延伸的產業布局,特別是在農業設施與裝備、優質農產品的生產、種植和流通領域提供解決方案。2016~2017年,公司先后參股江蘇綠港、象輯知源,設立洛川果業,收購Kendorwal農場。該項業務發展迅猛,2017年公司現代農業業務銷售收入為2058萬元,2018年上半年現代農業業務收入已達1691萬元,預計未來仍將高速增長。
     
    果業板塊發展勢頭迅猛。公司2017年設立新洋豐沛瑞(北京)生態農業科技有限公司,致力于品牌農產品的渠道建設和品牌打造,在全國建立七個銷售大區,迅速形成品牌農產品的營銷網絡。目前,沛瑞品牌得到了業界和市場的充分認可。
     
    沛瑞蘋果:公司2016年成立洛川果業公司,在洛川積極試點蘋果產業各個環節的綜合服務:以“公司+合作社+農戶”的運營模式,提供果品整體種植解決方案,直接收購果品并在沛瑞品牌下打造小產區生態精果概念,借助國內大型果品流通渠道和線上生鮮電商渠道銷售,最終實現優果優價。在具體推廣上,公司采用示范種植的方式進行,未來將主要依賴對于周邊合作社和農戶的推廣,將其納入到公司的農化服務體系之下。
     
    雷波臍橙:基于“沛瑞蘋果”的成功經驗,公司2017年設立雷波新洋豐果業,在種植端將品類擴大到柑橘領域,針對雷波臍橙精品小產區的特點,在優勢地段自建臍橙種植基地。同時,與四川省農科院達成戰略合作,為后續現代臍橙產業園區的戰略規劃推進打造了良好開端。
     
    其他水果:2018年,新洋豐沛瑞進一步開拓了云南藍莓和閻良甜瓜的國內市場;此外,公司在越南成立新洋豐沛瑞越南火龍果加工廠,將成為新洋豐果業版塊首個進口水果單品。未來,新洋豐沛瑞將持續通過投資并購等途徑,在全球范圍內獲取優勢產區資源,加強產業協同,打造自有品牌,致力于成為優質水果、蔬菜和動物蛋白等農產品的品牌運營商和渠道商。
     
    果肥協同效應有望帶動公司主業進一步發展。一是根據作物設計針對性的有機肥+復合肥種植方案,產品公司+基地+農戶的管理模式,解決品質問題,提高農產品經濟價值,以優質的肥料和種植技術促進種植優化。二是通過自有果業公司,對按公司標準生產管理方式和各類監測指標達標的農作物進行采購,進行品牌化營銷,提高農作物附加值。以高端農作物營銷,來帶動農民改善種植技術,拉動公司的肥料業務板塊。三是通過“種植技術+高品質農產品采購”,讓農業生產資料供給、種植、收購、銷售形成閉環運營,建立獨具特色的高端農作物種植供應體系。
     
    現代農業的其他業務領域同步開展。公司在澳洲的牧場所飼養的牛羊陸續出欄;江蘇綠港在設施蔬菜PPP項目方面取得實質性進展;與象輯科技合作開發農業保險產品,為經銷商提供增值服務。公司與深圳道格資本管理有限公司共同設立10億元規模的產業并購基金,投資現代農業產業鏈上的優質產業資源,構建上市公司資源整合的項目儲備平臺。
     
     
     
    2.5 不斷完善產業鏈一體化布局,看好成為中國的加陽、雅苒
     
    從國際農資龍頭企業的發展路徑可以看出,在農資需求高速增長階段,全球領先的化肥公司,均圍繞主業進行產業鏈縱向一體化擴張,實現規模增長。以國際巨頭加陽公司和雅苒公司為例,加陽公司通過全球化的渠道并購,形成“礦、肥、化”產業鏈一體化,成為集化肥、工業化學、農資零售、農業服務為一體的綜合農業服務商;雅苒公司強化主業效率,“肥、化”一體化,以產能并購擴張布局全球。
     
    新洋豐基于復合肥主業,產業鏈上下延伸,不斷完善一體化布局。產業鏈向上延伸至原料磷礦石、磷肥,并做大做優做強,鞏固龍頭優勢;產業鏈向下延伸至農業服務板塊,以獲取更廣闊的市場空間。我們看好新洋豐有望成為中國的加陽、雅苒。
     
     
     
    2.5.1 加陽:產業鏈一體化布局,全球優質龐大的零售網絡保障業務規模擴張
     
    加陽公司是集肥、化、農資零售和農化服務為一體的全球化企業。從加陽的企業成長歷史來看,其不斷獲得上游資源、下游渠道和國際優質業務資產的步伐從未中斷,并持續優化資產結構,獲得持續增長,
     
    通過控制產業鏈兩端的核心資源,確保行業地位的同時實現持續增長。零售和批發業務作為加陽公司的兩條業務主線相互支撐,相互拉動,成為公司并購整合、快速推進的主要方向,其中零售網絡更是其綜合農化服務落地的有效資源保障。目前,加陽公司的主要收入來自于肥料(批發、零售)和植保產品零售;同時,借助優質零售網絡,綜合農化服務已成為最具成長性的子業務。
     
    加陽擁有分布全球的龐大的優質零售網絡。加陽通過持續的全球資產整合和渠道并購,進入本地市場,并通過零售實現深度滲透,實現了業務規模的擴張。不斷優化零售經營能力,借助渠道資源實現農資整合與綜合服務落地。
     
    北美:1994年收購CPS、2008年收購UAP、2014年收購Viterra農化業務。目前在北美地區擁有2座礦產、15個生產基地、1200+零售店。
     
    南美:2006年,收購ASP獲得南美零售渠道,目前在阿根廷、智利和巴西擁有53家零售店;在阿根廷有合成氨和尿素工廠。
     
    歐洲:2008年,收購CMF獲得西歐零售渠道。
     
    非洲:在埃及,與MPOC合資,建立百萬噸尿素生產基地。
     
    大洋洲:2011年,收購landmark獲得澳大利亞零售渠道,目前擁有220家零售店。
     
     
     
    2.5.2 雅苒:肥化結合,強化主業效率,以產能并購和技術出口布局全球
     
    雅苒公司依托資源優勢,走出了一條肥化結合的路徑,成為全球領先的農化企業。公司聚焦優勢領域,擴展精細化工品類和規模,并利用精細化工技術反哺肥料技術,其化工和基礎肥料業務系統性較好,為其復合肥業務的穩定發展奠定了堅實基礎。
     
    生產靠近資源地,具有絕對的資源和成本優勢。雅苒擁有全球最大的液氨產能,利用低成本天然氣生產液氨和尿素。由于能夠獲得低成本的天然氣,雅苒能進一步降低相關化肥產品的生產成本,如雅苒在中東、加勒比地區的尿素和合成氨的生產成本大幅低于同行。
     
    雅苒通過持續并購本地化產能,實現全球化布局。雅苒自19世紀初創立以來,到19世紀60年代期間,主要集中擴建工廠;自19世紀70年代至今,主要在歐洲和南美進行收購,擴張化肥產能,逐步實現全球化布局。同時,公司通過產業投資并購促進業務布局擴展。
     
    雅苒擁有全球最大的市場分銷網絡,在全球50多個國家擁有分銷點,實現了全球網絡的規模效應。公司通過技術出口的方式,在全球合資合作擴展銷售與技術服務網絡。公司擁有遠洋運輸能力,在全球擁有逾200個碼頭、倉庫、復混肥廠和裝袋廠。
     
     
     
    2.5.3 新洋豐:不斷完善產業鏈一體化布局,強化產業鏈兩端資源布局
    新洋豐聚焦肥料主業,狠抓產品創新和模式創新,積極探索農業產業鏈延伸。我們看好新洋豐未來有望成為中國的加陽、雅苒。
     
    在資源方面,新洋豐做大做優做強,鞏固龍頭優勢。公司的原料磷肥產能位居全國第一,并積極謀求磷化工產業升級;具有中低品位磷礦石綜合開發利用技術,就近采購低品位磷礦石,經洗選后成本遠低于中高品位磷礦石的市場價格;控股股東洋豐集團旗下的磷礦資源存在注入上市公司的可能性,有望進一步強化資源優勢。
     
    在下游布局方面,新洋豐積極搶占渠道資源,不斷強化營銷網絡和服務網絡;積極拓展現代農業領域,在聚焦優質農產品的生產、種植和流通的同時,不斷探索相關領域,以獲取更廣闊的市場空間。
     
     
     
    3. 財務穩健,現金流充裕
     
    業績成長性良好。新洋豐自2014年借殼上市至今,除2016年行業低谷外,其余各年公司均實現了穩定增長,成長性良好。2015年9月1日,化肥行業復征增值稅,疊加運價、氣價、電價集體上調,加大生產與銷售成本,且農產品價格陷入低迷,導致2016年公司收入與凈利潤首次下滑。
     
    毛利率波動低,凈利率穩中有升。剔除2016年行業影響外,公司上市至今,毛利率波動低,各年的凈利率穩中有升。2016年以來,公司利用定增所融資金,先后投產或擴建九江基地、鐘祥基地與扶余基地,加大新型復合肥產能,帶動毛利率逐年提升。公司2015年5月定增融資后,財務費用顯著降低,促進凈利率穩中有升。
     
    【東興化工】新洋豐(000902)深度報告:
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    ROE觸底反彈,呈現復蘇跡象。2015年公司定增融資11.71億元,凈資產大幅增加,同年9月行業復征增值稅,行業陷入低谷,公司在2016年凈利潤首次下滑,受此影響,2015年開始,公司ROE下滑,2016年跌入底部。2017年與2018年前9月,公司ROE觸底反彈,呈現明顯的復蘇跡象。
    【東興化工】新洋豐(000902)深度報告:
    資產負債率低,流動性優異。2018年9月末,公司的資產負債率僅為28.62%。公司無長期借款,短期借款僅有1009萬元,占總資產的比例為0.11%。截至2019年3月8日,公司整體股份質押率僅為11.41%,其中控股股東洋豐集團所質押的股份占總股本的10.88%。
     
    【東興化工】新洋豐(000902)深度報告:
    現金流充裕且穩健。由于復合肥銷售“現款現貨”,公司自上市以來經營性現金流均表現優異。各年經營性現金流與歸母凈利潤的比值基本穩定,2018年前9月比值略低,主要因為公司磷酸一銨產品的現金流具有季節性,應收賬款通常在第4季度陸續收回,此外公司利用現金優勢,在原材料上漲階段大量購進原材料。
     
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    4. 農產品價格弱復蘇,復合肥行業有望景氣提升
     
    農產品去庫存有望推動價格上漲,從而帶動上游化肥等農資品需求。歷史來看農產品的庫存消費比與價格呈強相關的反向變動關系,庫存消費比下降(尤其是被動去庫存階段)意味著農產品價格進入上漲周期。目前玉米、棉花庫消比降幅較大,價格有望回升;小麥、稻谷目前庫存仍然較高、價格可能面臨一定壓力。玉米是農產品中用肥占比最高的單個品種(占農產品總用肥比例超過20%,對用肥總體邊際影響最強),供需格局正在轉變,在種植面積下降、玉米深加工需求增加、庫存去化、成本抬升等多因素疊加下,目前在糧食作物中價格上漲的確定性相對更強。
     
    三種糧食作物(玉米、小麥、水稻)的化肥施用量占農作物化肥總施用量約56%,其他各類蔬菜約30%,棉花約占3%;從歷史上來看,農產品中糧食作物(大豆除外)的波動對用肥成本的邊際影響最為顯著。
     
    三種糧食及蔬菜用肥成本與產值相關性較強,并分別呈現不同時間跨度的滯后特征,主要由作物種植周期導致:我國玉米和小麥主產地(東北、華北)基本上一年一季,水稻一年一季(東北、華北)或兩季(秦淮以南),蔬菜則更為靈活、基本一年多季。
    【東興化工】新洋豐(000902)深度報告:
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    我國化肥行業復合化率提升、行業集中度提高的邏輯中長期依然有效。我國化肥施用量已在2015年實現零增長、2016年增速-1%、2017年增速-2%,提前實現國家化肥零增長政策目標。同期,我國復合肥施用量2015~2017年增速分別為3%、1%、1%。我國化肥復合化率已由2000年的22.1%提升至2017年的37.9%,但仍遠低于世界平均50%、發達國家70~80%的水平。中小規模的復合肥企業逐漸退出市場,國內有生產許可證的復合肥企業從2010年高峰時的4000多家下降到目前的3000多家,但龍頭企業市占率仍有提升空間,CR3從2011年的13%提升至2017年的24%,隨著龍頭企業不斷開拓市場、整合資源,行業集中度有望繼續提高。
     
    新型復合肥處于成長期,有望迎來結構性的銷量高增長。以緩控釋肥、硝基肥、水溶肥、專用肥、功能性復合肥等為代表的新型復合肥仍處于產品生命周期的成長階段,存在結構性市場機會,仍然是各大復合肥企的主攻方向。以硝基肥為例,我國硝基肥行業的平均產能利用率高達62%,但硝基肥在氮肥中的使用占比不到5%,而歐美國家平均占比在20%以上,我國仍有較大提升空間。
     
    復合肥回歸生產資料屬性,體現農資必需消費品特征。復合肥消費主要面對終端農戶,屬于農資消費品。此外,在化肥零增長政策背景下,復合肥相對于傳統單質肥具有施肥效率高、農作物收益提升、環境友好等優勢,是農作物種植中的不可或缺的農資品,且終端消費者粘性較強,體現必需消費品特征。
     
    【東興化工】新洋豐(000902)深度報告:
    【東興化工】新洋豐(000902)深度報告:
    5. 投資建議
    新洋豐作為國內磷復肥行業龍頭和作物專用肥領導者,產業鏈上下延伸,不斷完善一體化布局。憑借產業鏈一體化優勢和區位物流優勢,打造出領先同業的巨大成本優勢,憑此為基礎向渠道分利,獲取優質經銷商資源,增強渠道粘性;強化技術服務,提升產品附加值;產品結構升級,有效提升競爭力和盈利水平。
     
    我們預計公司2018~2020年凈利潤分別為8.21億元、10.08億元、11.98億元,EPS分別為0.62元、0.76元、0.90元。目前股價對應P/E分別為16倍、13倍、11倍?春霉疚磥沓砷L性,給予2019年20倍P/E,目標價15元,距現價有54%的空間。維持“強烈推薦”評級。
     
    【東興化工】新洋豐(000902)深度報告:
    6. 風險提示
     
    農產品價格下降;磷肥、復合肥價格下降;環保力度減弱。
     
     
    內容摘自2019年3月8日發布的報告《新洋豐(000902)深度報告:成本、技術、渠道優勢突出,農資消費白馬成長性持續》

     

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